清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授田軒。


核心觀點:

1.註冊制下的准入制度更加靈活、更加市場化,本質就是將最終的決定權交還給市場,讓市場成為最公平的准入標準。

2.只有“出口”端與“入口”端相匹配才能促進市場優勝劣汰、健康發展。A股的退市指標應更加全面與多元。

3.目前的金融科技企業很多並沒有深層次地做到將科技與金融的良好融合,從事的很多業務也是傳統的信貸業務,而且槓桿率很高,隱含着很大風險。




2020年是我國資本市場建立的第30個年頭,雖遭遇疫情,但改革創新的步伐沒有放緩,標誌事件包括新《證券法》的實施與創業板註冊制的平穩落地。今年金融委會議多次聚焦資本市場,明確要增強資本市場樞紐功能,並提出對造假、欺詐行為從重處理等。“十四五”規劃建議也提出要全面實行股票發行註冊制,建立常態化退市機制,提高直接融資比重。

通過科創板、創業板先期試點,註冊制改革已取得成效,那麼,全市場推行註冊制的條件是否已具備?註冊制下,准入制度的公平標準是什麼?監管明確對各類違法違規行為“零容忍”,在相關制度建設方面有何建議?新京報貝殼財經記者專訪了清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授田軒。

他表示,註冊制下,公平的准入標準是將最終決定權交還給市場。對於上市公司財務欺詐行為,應進一步提升罰款額度,對嚴重違法個人追究刑事責任。談及近期市場討論熱烈的監管和創新的關係,田軒表示,對金融創新監管的探討是有必要的,金融創新領域監管措施的出台也刻不容緩。

註冊制下,一級市場估值將會出現兩極分化的現象

新京報:從科創板、創業板先後試點註冊制改革成效看,我們是否已經具備全市場推行註冊制的條件?市場全覆蓋的關鍵點是什麼?

田軒:
目前,我國已經擁有了在科創板、創業板試點註冊制改革的經驗,在全市場推行註冊制的條件已經初步具備。

註冊制改革全覆蓋需要對市場和監管生態進行整體重塑,關鍵點在於兩大外部條件和三大內部支柱。兩大外部條件分別是:完善的法律法規環境和投資者保護環境。三大內部支柱則包括:事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事後嚴格的退市制度。因此,全面推行註冊制需要建立更加嚴格的法律體系,提升違法犯罪成本,完善集體訴訟制度,保護投資者利益。

新京報:註冊制下,准入制度的公平標準是什麼?

田軒:
註冊制下,不同類型的企業將被市場給予不同的定價,屬於行業前沿、尖端科技、發展經營前景明確的企業將會更受追捧,而不具備這些特質的企業定價將會較低,因此市場會呈現一種定價分化的現象。

註冊制條件下,審核和監管從重點關注准入門檻轉變為重點關注信息披露,不僅僅侷限於企業是否具有持續盈利的能力與優勢,而是考慮到更加多元化的條件,注重企業的持續經營能力和信息披露情況。註冊制下的准入制度更加靈活、更加市場化,本質就是將最終的決定權交還給市場,讓市場成為最公平的准入標準。

新京報:新股常態化發行的節奏怎樣為宜?

田軒:
今年上半年受疫情影響新股發行進程受到一定阻礙,但自8月24日創業板註冊制施行後,滿足新標準的公司集中在創業板上市,上市公司數量大幅上升。

(A股)歷史上還有9次出現IPO暫停的情況,幾乎每次暫停IPO都是熊市下跌到大眾恐慌的程度後,監管層看到風險過高而有意為之。

以後的發行節奏應該更加趨於市場化,減少行政干預。30年來中國資本市場的監管一直處於一種“放”與“收”的徘徊之中,行政干預有時會人為地加劇市場的波動,更有甚者,會令市場產生嚴重的行政依賴。其實有些方面,必須監管部門出手,維持市場基本秩序,有些方面則可以放開交給市場。在公司發行新股上市這一塊,就可以交給市場去進行篩選,而監管部門需要做的就是以信息披露為核心、對欺詐違法企業嚴刑峻法,保障健康良好的發行環境。

新股常態化發行要保持一個原則:即“質量為先”的原則,相關發行部門與監管部門應根據最新法律規章制度與發行條件,完成主板、中小板、科創板、創業板首發企業的審核與信息披露,從根本上堅持以質量為核心的新股發行標準。

新京報:註冊制下,市場估值將有怎樣變化?對中國產業整合、升級有怎樣影響?

田軒:
註冊制下,一級市場估值將會出現兩極分化的現象,且A一二級市場的估值價差將會減小。在二級市場中,由於一級市場規模擴大化帶來的影響,二級市場的股票走勢將會更加分化。

註冊制改革下,市場估值得到了重塑。一方面可以促進產業的整合。註冊制下,殼資源的價值將會降低,加上退市制度,更有利於企業間通過併購重組的方式完成行業內部的資源整合,給借殼上市提供更寬鬆的通道。二級市場的估值分化競爭會映射到一級市場的投融資活動,還有一部分原來海外上市的中資企業可能也會迴歸A股。另一方面可以脱虛向實,促進市場競爭,提升我國經濟活力,促進我國實體經濟產業轉型升級。註冊制下的企業,具備科技驅動“硬科技屬性”企業以及主業發展路徑清晰的成長性企業會更加受到資本的認可與追捧。退市制度的建立與完善也更加有利於將不具備發展潛力的“殭屍企業”淘汰出局,這樣就形成了金融市場與實體經濟發展互相驅動的良性循環,促進企業自發性地進行更大的創新投入,實現產業的轉型升級。

對上市公司財務欺詐行為應進一步提升罰款額度

新京報:你曾談過瑞幸給我們帶來的啓示,監管也明確對各類違法違規行為“零容忍”要求,在相關制度建設方面你有什麼建議?

田軒:
在制度建設方面,監管部門應對照瑞幸事件檢視目前的制度疏漏。作為典型註冊制國家的美國製度體系完備,尤其是在懲處與追責方面,美國更加註重嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金(補償投資者),中國應該學習借鑑美國的處罰措施,採取更加嚴格的態度對待類似欺詐造假案件。

一是加大企業財務欺詐成本。針對上市公司財務欺詐行為,2020年3月1日起正式實施的新證券法在處罰額度上有所增加,但根據上市公司平均募資金額,實際懲罰力度還不夠大。我國應該進一步提升罰款額度,並對嚴重違法個人追究刑事責任。

二是建立健全集體訴訟制度,保障投資者舉報與維權渠道的暢通。2020年7月,我國本土化的集體訴訟制度正式起航,不過在具體實施舉措上還有待進一步完善,一是應該增加普通投資者發起訴訟的激勵機制,鼓勵自發發起訴訟,後轉而由代表人發起集體訴訟;二是應建立健全司法機關處理相關集體訴訟案件的機制,通過加入證券管理人員、金融市場專業人士的參與使得評判效率與公平兼顧。

三是建立並完善舉報人制度。相關審計機構、證券承銷機構、公司內部員工、普通投資者等均具有舉報上市公司違法違規的權利,並且監管部門應對舉報人信息保密,並且可以設置舉報獎勵制度。同時,負責舉報對接的監管部門也應該接受外界監督,避免因為利益關係導致舉報執行不到位、權錢交易的風險。在舉報流程上需要更加保證信息透明化,及時進行信息披露。

新京報:從資本市場“出口”端,哪些可以作為退市指標,退市制度應怎麼落地?在投資人保護方面應怎麼做?

田軒:
只有“出口”端與“入口”端相匹配才能促進市場優勝劣汰、健康發展。A股的退市指標應更加全面與多元。

交易類指標方面,可在“連續二十個交易日每日股票收盤價均低於每股面值”基礎上增加“或連續二十個交易日每日股票收盤價低於1元人民幣”。財務類指標方面,應該將財務報告追溯至最近三年內,且可增加股東權益、現金流等指標,還可以增加對關聯公司的監管。規範類指標應更加豐富,重大違法類指標應更加細化,強制退市機制應更加落實,經營合規類定性指標應更加明確。如對已處於風險警示狀態的ST公司,應提高“摘帽”門檻,使其難以通過操縱短期利潤而保留上市資格;對已“摘帽”的公司後續應該加強經營水平和盈利水平的考核,可交由會計師事務所二次審計。

此外,更應該加強退市流程環節的優化。應明確退市流程和時間節點,進一步壓縮功能重疊的退市環節,整合幾個階段,加大退市的執行力度。還要平衡上市公司質量與投資人權益保護,重視退市配套機制的建立與完善。

我國股市受海外市場影響有限,但長期要做好風險防範準備

新京報:當前疫情仍有較大不確定性,你曾評價美國無限量QE導致資本市場虛高,這對我國市場有怎樣影響?

田軒:
美聯儲無限量QE,對美國市場來説是慢性毒藥。2008年金融危機以來美股市場基本一直奉行低利率和量化寬鬆的政策,本身債務高企、資產泡沫化程度已經很深,此次救市將會加劇美股市場的泡沫化程度。美國疫情範圍仍在進一步擴大化,經濟走勢不明,尤其是拜登當選總統,之前停擺的財政刺激政策可能會重啓,可能短期給美股帶來利好,但長期泡沫化的問題仍是風險隱患。

反觀中國市場,我國疫情3月中基本上得到了控制,目前經濟復甦狀況良好,資本市場方面隨着經濟穩步向好提振及註冊制改革的背景下,趨向於一種結構性分化的行情。另外由於中國貨幣政策並未受到歐美寬鬆政策的影響,採取財政政策為主,貨幣政策為輔的原則,且大概率維持目前貨幣市場流動性緊平衡的局面。因此,目前中國股市受到海外市場的影響是有限的。長期來看,美股市值虛高、泡沫化嚴重的現象會是全球市場的風險隱患,隨着金融開放程度的提高,中國也要時刻做好風險防範的準備,控制外匯佔款比重並給貨幣政策預留出空間。

新京報:擴大資本市場更高水平雙向開放還可能面臨哪些挑戰?

田軒:隨着國際形勢變化及金融國際化自身條件約束,我國擴大資本市場開放主要面臨 內外雙方面的挑戰:

一是美國霸權主義金融制裁威脅。世界全球化是長期趨勢,但貿易保護主義、地緣政治主義等勢力抬頭也很常見,中國在擴大資本市場開放的過程中應把握外部環境的變化,做好應對舉措,避免引起系統性風險和惡劣的連鎖反應。

二是基礎建設約束。隨着人民幣國際化進程加快,跨境金融基礎設施建設沒有跟上。我國以往的清算行、代理行模式對於SWIFT系統的依賴感較強,發展CIPS系統二期已經投產,逐漸成為人民幣跨境交易主要通道,不過人民幣跨境交易結算系統仍然處於初步階段。未來應大力提升服務質量和效率,逐步實現與境外的互聯互通。

三是監管體系不健全。未來應該把握好開放程度,致力於完善宏觀資本流動審慎監管框架,絕對短期資本國際流動進行動態監測與風險防範,逐步提升開放水平的基礎上提升監管能力,使得二者相互匹配,相互促進。

針對不同規模、不同性質、不同風險的金融創新企業進行分類監管

新京報:近期市場對於監管和創新的關係討論熱烈,你怎麼看?

田軒:
監管與創新看似對立,實則相輔相成。創新能夠驅動行業發展,但歷史經驗表明,如果不加以管控,盲目創新也會形成反噬而造成巨大的風險,金融行業尤甚。中國的監管體系尚未對金融創新形成成熟的監管機制,所以金融科技企業近幾年快速發展、崛起,形成了一個個可以和傳統金融機構相抗衡的巨大金融科技集團,但我們從P2P暴雷等危機事件中也得到了一些經驗教訓。

其實目前的金融科技企業很多並沒有深層次地做到將科技與金融的良好融合,從事的很多業務也是傳統的信貸業務,而且槓桿率很高,隱含着很大風險,甚至牽一髮而動全身,一旦發生風險則會傳導至整個金融體系,影響整個國家經濟的發展。因此市場上目前對於金融創新的監管的探討是有必要的,金融創新領域監管措施的出台也刻不容緩。

新京報:應如何把握好鼓勵金融創新和促進風險防範的平衡?

田軒:從具體實施來看,應堅持鼓勵創新與防範風險並行的金融監管原則。一方面金融創新確實給我們的生活帶來了極大的便利,也給行業發展帶來了創新驅動力,例如目前我國在國家戰略層面大力發展區塊鏈和數字貨幣,對於這一類企業應該鼓勵,並從政策方面進行扶持。

另一方面,一些存在風險隱患的企業可能會造成整個行業的震動。要針對不同規模、不同性質、不同風險的金融創新企業進行分類監管。一是規模分類監管。對於已經極具規模的企業,應抱有審慎監管的態度,通過統一一些行業準則迫使其進行轉型,降低風險係數,並且應出台相關反壟斷措施,防止其風險轉變為系統性風險。二是業務分類監管。對於發展明確的業務,可以按照已經成熟的金融監管體制進行規範。而對於業務模式不清晰的,應該建立新的行業準則,促進良性競爭和規範化經營,中國已經開始籌劃建立“監管沙箱”,目的是在鼓勵金融企業進行科技創新的同時對於行業及市場給予規範。三是風險分類監管。對於業務差異過大的金融創新類企業,可以按照風險大小進行歸類,鼓勵差異化競爭,同時應該加強信息披露監管力度,對風險變化進行動態跟蹤,建立量化指標體系,定性與定量相結合,避免非系統性風險轉換為系統性風險。

新京報貝殼財經記者 程維妙 編輯 趙澤 校對 陳荻雁